市场闪崩，百股跌停，周期股逆流而上！要不要上车，看完这篇文章就有数了

2018年1月25日，新财富新春策略会在深圳圆满落幕。现场近300名机构投资者齐聚一堂，与中国证券行业顶尖分析师一起“发现趋势，发现价值”（论坛视频回放可关注“新财富杂志”官方微博）。以下为广发证券策略研究首席分析师戴康在策略会上的演讲实录，内容有删减。

来源|新财富杂志（ID：newfortune）

作者|戴康

原标题|《重估长牛，再塑周期》

开年以来，因为指数连续的上涨，二级市场的投资者都比较高兴。虽然结构上有分化，但是整个市场的热情是有所激发的。站在今年的开端，今年上证综指的表现一定会远远超越目前这样一个水平，依然会有比较大的空间。元旦的时候，当时市场还是比较彷徨的，我们广发策略发布了一个报告《伊元复始，周期躁动》后，二级市场就开始上涨了。今年的市场会比去年表现得更好。

今年和去年的市场有两个最根本的不同点：

一、虽然2017年经济增长有大的拐点，但是去年上证综指涨幅并没有很大，包括经济增长、业绩拐点，比较乐观的大的周期股也没有出现很好的涨幅，原因在于大家比较担心持续性。今年初以来，全球的经济增长更为乐观，中国经济更具韧劲，所以A股企业的盈利增长从去年的拐点走向更确认性、持续性的增长，所以今年市场会给予持续性估值。

二、年初以来，居民储蓄通过委托管理方式进入A股，其实2017年三季度就有一点苗头，今年初以来正在加速确认这个趋势。有的观点认为基金发行火爆是股市见顶的标志，但我认为这是持续性的标志。A股从去年的类存量博弈，就是非常纯粹的拆东墙补西墙，到今年有增量资金的入场，除了居民储蓄通过委托管理方式进入A股之外，今年的北上资金也会比去年资金量更加大，这显示了今年A股估值水平的扩张。虽然去年指数涨了200点，但是A股的估值水平整体是收缩的。

在这个过程中，今年的重点是重估大周期。重估大周期分几个方向：

一、买大周期之母“大金融”。银行、地产最好，其次是券商，再次是保险股；

二、买海外定价的基本金属和化工；

三、买国内盈利稳定性在增强的一些周期类，比如建材、煤炭、钢铁、工程机械、重卡，所有的大周期我们都看好，今年会迎来大周期估值的重塑。

关于主题投资，我认为现在不是一个很好的时点，但是今年也会有买点的。在这个时间点，贴现率会有小幅的回落，可能会在二季度。对于主题投资，要买符合产业逻辑方向的主题，例如5G、新能源、电动车、OLED，但目前这个时间点还需要等待，估计在二季度贴现率会有小幅的回落。待会我们会讲对时点的看法。

那么，2018年和2017年的区别是什么。首先，我们先来看看2017年市场发生了什么。

2017年，市场有很多不同的解读。图一展示的是当房地产去库存和供给侧、行政化去产能，这两招使得中国经济系统性风险在下降，而盈利在改善，China CDS已经降到底。大家津津乐道的北上资金，我认为只是一个结果，不是原因。出现这样一个变化，北上资金，海外投资者也会来买A股的股票。

图一：中国CDS费率持续下行至历史低点

数据来源：Wind、Bloomberg，广发证券发展研究中心

图二也是被很多机构所引用的，就是A股的行业内龙头公司的盈利能力在超越本行业的平均水平，并且这个趋势在加速。去年我们看到为什么股票市场结构分化很厉害，还非常难受？其中一个原因，在于利率水平在去年不断地往上走，所以整个高估值的股票估值会受到抑制，今年这个过程虽然不会结束，但是会略有缓和。

图二：龙头股的盈利能力高于板块整体（17Q3）

数据来源：Wind、Bloomberg，广发证券发展研究中心

2017年展现的A股是一个典型的盈利牵牛，估值收缩了将近9%，市值后50%的小股票估值收缩了40%。A股业绩虽然增长，但是跌幅还是比较大，原因在于估值的收缩。图三是今年和去年的比较，去年是盈利大超预期。我认为今年盈利虽然下行，但是也会比市场预期得要好一点，更重要的是流动性要比悲观的投资者预期得要好。我认为今年的流动性中性，比市场悲观的预期要好。

图三：17与18年DDM模型的变化

数据来源：Wind、Bloomberg，广发证券发展研究中心

关于流动性的来源，我们为什么认为比市场预期得要好呢？如果从外汇债款和信贷来讲，相对还是比较平稳。但是流动性的来源，其中一个是北上资金。A股在今年正式纳入MSCI，那么带来的被动配置是1000亿元人民币。去年北上资金总共流入A股市场2000亿元人民币，如果在今年再上主动管理配置的资金，那么今年北上资金的流入规模会超过去年。一个多月前，我在上海和一些QFII的基金经理沟通，他们说海外投资者对A股的兴趣依然很浓厚，主要原因有三个：

一、中国的房地产和债务风险在去年得到了初步的化解；

二、中国的增长要比海外高，中国那些业绩增长20%的股票在海外投资者眼中就是成长股了，但是在中国，A股投资者觉得业绩增长20%不是成长股；

三、海外投资者在全球海外的调研过程中发现，中国企业在全球产业链的分工中的竞争能力在上升。

所以，海外投资者对中国也越来越关注，并且今年有一个大的特征，是弱美元的特征，所以在全球的资金分配上，海外投资者更愿意去加大新兴市场的投资。

在北上资金这一块，今年会更乐观。今年和去年相比，居民储蓄搬家，通过委托管理的形式进入A股市场，这个趋势我认为是可持续的。某家基金在上周募集了300亿，大家就在讨论是不是A股见顶的信号。我总结了历史上46个首发规模就破百亿的基金，其中43只是发在牛市里面的，只有3只是发在熊市里面的，93.5%的概率是发在牛市里面的。另外，这次基金的发行有一个特点，是封闭期在拉长。比如说上周的300亿基金，它的封闭期是两年，包括之前的基金，可能封闭期三年，这是大家耳熟能详的品牌类基金。这跟过去一个月后就打开申赎是不一样的，所以未来意味着这300亿资金都在场内，这是可持续性的流入。这两个都是增量资金的入场。

今年还有一些变化，比如说房地产对资金的吸纳程度在下降，而实体经济对资金的吸纳程度会上升。总体来说，我认为今年的流动性就是中性，但是有增量资金进入A股市场，它会有助于今年的A股估值扩张。

去年盈利增速非常好，但今年的盈利增速会下滑。那为什么我认为估值能扩张呢？年初来看，我们发现几个大的变化：

第一，世行，包括IMF在前阵子都在纷纷上调全球经济增长的预期，从去年中预测今年2.9%的增长，已经上调到了3.1%，大家不要小看这0.2%的上调。

第二，海外主要经济体国债收益率在迅速上升，无论是美国、欧洲还是日本，并且收益率曲线陡峭化，它是经济增长更为乐观的一个标志。所以今年以来，大家不要说A股涨得多，你要观察全球市场，全球市场的股票市场都在迅速地上涨，因为全球现在在做一个市，在弃债重股，抛弃债券，买入股票市场。

第三，工业品价格在陡峭化地上行，以原油为代表。

第四，全球主要央行都在转向，这个转向的信号是对经济增长的确认，最怂的日本央行也在今年年初要缩减外债规模，这都是经济增长的标志。

所以全球经济增长的一个原因，是全球朱格拉周期的上升，包括我之前讲了产能周期拐点和设备周期。

图四：2016年以来美、欧、日GDP同比增速呈上升态势

数据来源：Wind、Bloomberg，广发证券发展研究中心

图四是全球的领头羊，美国，包括海外的整个经济增长。那么，中国今年企业盈利如何？我认为要比大家想象中要好一点，原因在于中国经济的两大引擎，一个是出口，一个是房地产。出口，全球的经济增长将转变得更为乐观，所以今年出口一定会不错。房地产，中国的房地产库存还是比较低，所以大家不用担心房地产，在库存比较低的环境下，房地产没有问题。并且，A股的上市公司资本开支增速明显回升，所以今年的制造业投资依然会是回升的态势。它们共同决定了中国经济的韧劲，和作为全球一个重要的经济体，在全球经济更为乐观下的共振。

接着，我们讲一下利率。利率对股票市场也很重要。去年利率持续上升，对股票估值是有抑制的。今年绝大部分投资者都对利率比较悲观，认为利率还要往上走。去年我一直讲“以龙为首”，去年我的判断是利率上行，不断地上行，易上难下。但是站在这个时点，我认为利率应该会在今年高位震荡之后有一个小幅回落。

我们如何来看利率呢？去年如果从央行双支柱的框架，货币政策对应的是经济周期，宏观审慎对应的是金融周期。去年很好理解，经济增长超预期，宏观审慎也超预期，当然利率要往上走。站在目前的时点，我认为目前的利率水平已经对经济增长，或者是企业盈利，已经有超调，所以我们更重要的是看宏观审慎。

中国的宏观审慎我看两个，一个是广义信贷，一个是中国的房价。从广义信贷的角度来讲，去年一年广义信贷的主要项目增速都已经下来了。对于房价，去年这个时候北京房价已经在涨，但是现在已经调整了，中国房价也初步得到了调控。决策层在今年初，包括二三线部分局部城市的落户和限购的放开，房价也得到了初步的调控。站在目前这个时点，我认为宏观审慎的方向不会变，但是会边际缓和，那会带来今年的利率在高位震荡之后有小幅的回落，这个时间点我认为可能在二季度，因为一季度还有资管的正式稿要落地，并且美联储还有全年三次加息中的第一次加息。

对于利率水平，去年我们认为是持续往上，而今年就是高位震荡。如果不会延续去年一路高跟歌猛劲的话，我们对估值水平的担心程度也应该要减轻。去年贴现率不断上升，无论利率水平还是监管水平，所以高估值的股票被受到挤压比较多。但是在十九大之后，市场的监管也在慢慢的转向市场化、温和化的方向。

之前我们讲了今年的两个变化，第一个变化是增量资金可以入场；第二个变化是盈利的持续性在全球经济共振下得到确认。那么我们怎么去做投资呢？今年全社会包括二级市场都要关注一个比较重要的现象，通胀今年是上行的。通胀上行，对于二级市场投资应该怎么买？有两种观点：第一种观点认为应该买周期；第二种观点是应该买消费。如果这个通胀是由经济增长来驱动的通胀，那么应该配置大周期；如果是类滞胀，那就应该优先配置大消费。显然我认为今年是经济增长驱动的通胀。现在有很多投资人认为是类滞胀，我认为这个有点悲观，如果类滞胀的话，股票、债券也是比较糟糕的。

历史上中国有三次通胀上行的阶段：

第一次跟这轮比较像，是2003年-2004年8月。有四个共同点：

1、当时也是全球经济增长在转向乐观，全球经济增长好；

2、原油价格也在出现陡峭化的上行；

3、没有猪周期，这一轮猪价没有涨；

4、TPI领先CPI。我们看当时市场表现就是先周期后消费，周期是领先的。我认为这一轮也是如此。

第二次是2006年-2007年，确切的来讲是到2008年4月。这个我认为跟这次不太像，因为当时是猪周期和经济过热共同推动，而目前这两个都不符合。当时的情景是周期和消费不分伯仲，都表现得比较好。

第三次是2009年11月-2011年7月，当时是为4万亿的后遗症埋单，所以它是滞胀。滞胀的话，当然消费股的表现会更好，但是我认为显然不是滞胀。

所以在这个过程应该优先配置大周期。为什么配置大周期？其实去年大周期涨得不多，其中一个原因在于大部分的大周期股估值都是收缩的，去年大周期只有保险和银行经历了估值的扩张，尤其是保险股。其他的，开年以来，地产股、券商股表现得好，但是去年都是估值收缩的，包括煤炭、钢铁这些都是估值收缩的。今年为什么估值会出现收缩？因为大家不相信它的持续性，不相信中国经济增长持续性。如果不相信持续性的话，它只会给业绩，不会给估值。

今年在全球经济增长的共振环境下，中国经济的韧劲和盈利的持续性增长依然会得到进一步的确认，从而使得大周期的估值水平的扩张形成必要的条件。我们看到大周期估值水平依然处于相对比较低的位置。

举个例子。铜价，铜价已经涨了两年。我们看美国股票市场的资源股，Glencore股价走势与铜价高度相关，但是中国A股资源股上涨幅度要远远落后于资源品价格的幅度，也意味着大家怀疑它的持续性。这个案例其实在过去的一轮中也发现了。大家如果投资经验相对更长，会想到2005年、2006年、2007年那一轮的牛市就是池宏锌锗，但是2005年初锌价加速上涨，直到2006年底池宏锌锗才加速上涨。

所以，我认为当我看到它的持续性能够增强的时候，大周期股的估值水平会从去年的收缩转向扩张。我给大家理一下，因为有很多投资者现在对周期股投资方向已经不是那么熟悉了。周期的投资框架已经经历了三个阶段。为什么我要讲投资框架呢？因为有很多人跟我讲“周期股就是高PE买、低PE卖”。大家看三个阶段：

第一个阶段，2010年前宏观经济大波动，只要需求起来，就量价齐升，就能买周期股。

第二个阶段，2011年之后，产能过剩，4万亿的后遗症，产能过剩，这个时候要供给收缩。但是2011年-2015年很困难的原因在于供给收缩相对是比较按部就班的，但是需求的刺激是很短暂的，所以2011年-2015年大周期基本没什么机会。但是在2016年下半年供给侧行政化去产能在加速之后需求也不错，所以大周期出现了震荡上行。

第三个阶段，就是现在，因为供给侧、行政化去产能已经结束了，供给常态化。这个供给常态化包含两个意思：一是环保常态化；二是产能目前还释放不出来。当供给常态化，而需求的预期得到修复的时候，大周期股就会涨。

我们看第一阶段，图五（p42）显示的第一阶段的波动跟宏观经济波动是匹配的；但是在第二阶段的时候它已经有分离了，原因在于产能过剩。我们有一些案例，包括造纸和其他的工业品都是如此；当进入第三阶段，就是供需稳态，供给常态化，但是需求预期被修复的时候，我认为它的估值就能够得到重估。

图五：周期股走势和宏观经济

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

这个重估的基础来自于业绩的可持续性增强。大家认为去年估值无法收缩。首先，钢铁股的估值到5、6倍的水平，但是大家不敢买，因为它的PE很低。如果大家用老的框架，周期大波动的框架，当然在盈利高点的时候停留的时间就比较少，我当然不敢买；但是当我发现它的可持续性在增强的时候，这个时候慢慢的会愿意给估值。

其次是业绩的波动性也在下降。因为供给常态化，所以它业绩波动性也在下降，也意味着估值中枢的抬升。原来的传统是高PE买、低PE卖，但是我建议大家要加入PB-ROEE的策略，主要赢在消费上，因为它的盈利能力是比较稳定的，但是未来周期性和业绩波动性也会下降，加一点这样的策略。

第三个是它的分红稳定性会提高。因为很多绝对收益投资者不配周期股的其中一个原因是没有分红，或者股息率很低，或者股息率不稳定。但如果我们看到这一轮，供给常态化，周期性行业的资本开支下降，而现金流在改善的时候，这个时候大家也会愿意买。比如说去年中国神华做了特别股息的派发，所以神华当时涨了一波。那未来我们看到宝钢，或者其他的公司也会加大分红的比例，这个时候大家会对周期类行业股息率稳定性和水平也会有重新的看法。我们看一下美国当时的钢铁案例，也是如此，当供给常态化之后，估值中枢是上调的，所以我们看好净利润释放潜力比较好的周期性行业，并且它未来的分红率会有所提升。

开年以来，金融股表现非常好。如果大家这一轮把金融是作为防御类的品种去买，就错了，因为它是周期之母，是进攻性的。如果你把它当做防御类的品种去买，你会发现拿不住的。比如说1月15日跌一天，大家就拿不住了。因为防御类的，怎么会涨那么多，当然拿不住。但是如果大家站在周期之母的角度再去看大金融，大家会豁然开朗。因为大金融是周期之母，是进攻性的品种。当经济增长持续性得到增强，我当然要买大周期，要买银行，要买地产。

下图我们可以看到，在历史上的其他的周期股和大金融。我们看大周期，基本金融是领先于其他的周期股的，所以我说为什么先攻击大金融。很简单，如果我们把他们比作一座大山的话，水肯定漫过山脚下。周期比作大山，所以我先买的是处于最低位的，估值最低的，被原来压得最低的品种，当然我优先买保险股、银行股、地产股这些。当慢慢水会漫到其他的周期性行业，就像今天大家看其他的周期性行业的表现也非常好。在这张PB-ROE图上我们可以看到大金融在周期类行业里面的整个估值水平是最高的。

刚刚我们讲了市场的几个变化，包括地产、油价、海外经济。还有一个变化，是大家在讨论的两点：第一个是大银行的净息差会改善；第二个是有可能今年会出现基准利率的上调。我认为是有可能的。但是你会发现大银行净息差的改善和基准利率的上调，它共同指向一点，是经济和盈利的可持续性得到确认。如果大家发现今年下半年基准利率，贷款利率有一次上调，大家不要担心，股票市场更会涨，因为它是对经济增长可持续的确认，就是决策层认为经济可以，基准利率可以上调了。

接下来我讲一下主题投资。我认为今年主题投资还应该不会是主旋律。有很多关心主题的，我讲一下几个重要的点：

第一，大家未来越来越少会去配事件和概念性的主题，因为我认为它未来越来越难。大家越来越多要买符合产业类的主题，这是主题投资的特征。

出现这样一个局面有三个原因的变化：一是机构投资者占比在上升，因为机构投资者更多地要去买符合产业类的主题。二是一二级市场的套利空间在下降。套利的空间，一个是再融资，去年的减持新规，包括资管的新规在打消市场空间。三是一级市场投资者更加理性，逐渐回归商业基本逻辑。也就是说一级市场和二级市场投资者一样，越来越理性化。

所以今年的主题投资从两个角度去看：

第一，存量的改革。从财务报表的线索，利润表的逻辑，到资产负债表的逻辑，我们要关注去杠杆大背景下的主题，无论是再转股、混改，还是房屋租赁。

第二，在增量创新上，我们要去观察产业的趋势线索。如果是在二级市场上，大家要关注的是二级市场商业模式更清晰的产业。当然我们有一个策略产品也是关注一级市场的产品，包括二级市场5G、新能源、电动车和OLED这些领域。这是我们所说的应该要去关注的今年的一些产业类主题。

最后，我跟大家分享一下A股的方法论和未来趋势的变化。大家不仅仅要理解2018年，也要理解未来A股相当长一段时间的变化。

今年全球经济增长在进一步确认，所以A股估值会有所扩张。但是从更长期来讲，大家要关注A股投资框架在改变，不仅仅是我刚刚说的大周期的框架在改变，其他的一些也要改变。如果大家关注过去六年的中央经济工作会和十八大报告、十九大报告，大家会发现一个特点，2012年-2014年政府决策层只讲需求、不讲供给，需求刺激。在2015年-2016年开始讲“供给”，需求改为“挖掘需求的潜力”。在2017年的时候只讲“供给”，不讲需求。这意味着A股投资策略框架从原来的经济周期大波动转向经济结构转型。

我举个例，2008年4万亿的时候，大家怎么买？肯定不是买龙头股、白马股，当初大家把每个行业里面资质差的公司筛出来买一遍，因为它弹性最大。白马股和龙头股涨得最慢。原因就在于需求刺激和大水漫灌，把资质差的需求救活的，我当然应该买弹性大的品种。但是在需求转向供给之后，未来我们只有买行业集中度提升的方向，也就是“以龙为首”，要么买强者恒强，要么买中等变大的机会。我去年7月份从海外回来写了一篇文章叫《以龙为首才刚刚开启》，因为当时大家觉得龙头股涨得多了。

未来大家会发现小变大、蛇吞象的逆袭机会会越来越少，所以大家未来就是买行业集中度提升的方向。所以我不太同意一个观点，就是大盘股涨完涨大盘股，大盘股涨完涨小盘股，均值回归。我认为不是均值回归，而是刚刚开启，因为我说了，中国正在从需求端转向供给。所以最近两天有些小盘股反弹了，但是我认为它的持续性是不够的，因为没有去理解整个市场大的框架演变。

最后我总结一下2018年A股策略展望。最大的区别是两个：

一、今年的A股从去年的估值收缩转向估值扩张，估值扩张的基础来自于盈利的持续性得到确认，中国经济增长持续性得到确认来自于增量资金的入场。

二、在估值扩张的同时，上证综指会看得更为乐观，要远比现在更为乐观，那么主流的品种就是重估大周期，因为一轮完整的牛市是所有股票都会涨，我认为今年的重点就是重估大周期。

重估大周期有三个方向：第一个方向，大金融，银行、地产、券商、保险股；第二个方向，海外定价的基本金属和化工；第三个方向，国内盈利稳定性增强的，煤炭、钢铁、建材、工程机械、重卡。今年就是一个重估大周期的年。