他的这番话讲明白了央行进一步推进汇改的信号和逻辑

应该说现在汇率双向波动，市场预期分化是汇率改革比较好的一个时期。2012年当时我们就抓住了这样一个时机，推动了汇率市场化的改革，当年在没有加强资本流动管理的情况下，就实现了外汇供求的自主性平衡，央行当年基本上退出了外汇市场的干预。我们以前有过这方面的经验。人民币汇率“8•11”汇改以后走了一个来回，美元指数也走了一个来回。我们可以看到，美元由涨到跌这样一个来回，我们外汇储备进行了大幅的波动。所以我们现在应该抓住目前这样一个有利时机，避免将来重新陷入被动

作者：管涛中国金融四十人论坛高级研究员，原国家外汇局国际收支司司长。本文转载自微信公众号：证券市场周刊，原文的题目是《逆周期因子与汇率中性》

管涛，前外管局国际收支司司长

我今天讲的题目是关于人民币汇率，我原来在外汇局工作，但是离开外汇局很多年了，所以都是谈的个人意见。我们这个分论坛的题目叫《建设国际化金融市场的“中国方案》，发展国际化的市场，汇率的市场化是迈不过去的槛儿。

大家可以看到，2017年召开了两个非常重要的会议（编者注：分别是党的十九大与第五次全国金融工作会议)，对于汇率市场化和完善汇率形成机制改革都做了非常重要的阐述，这也是汇率市场化改革最重要的纲领性文件。

党的十九大提出，“深化利率和汇率市场化改革”

逆周期因子存在顺周期行为

要搞汇率市场化，首先我们就要研究外汇市场。我们发现，在2015年汇改以后，中国曾经遭遇过一段时期的储备下降、资本外流和汇率贬值压力。主要是资本外流超过了经常项目的顺差，导致了外汇储备下降，汇率有调整的压力。

这对我们来讲，就意味着现在的汇率不完全是我们以前理解的那种传统的贸易收支决定的商品价格，更多的是资本流动驱动的一个资产价格。资产价格有一个很重要的特性就是顺周期，相对于基本面出现超调，出现过度的升值过程贬值，汇率高估或者低估，这就是我理解的顺周期。实际上汇率市场化改革在8•11汇改以后一个重要的挑战就是怎么样来应对市场顺周期行为的挑战。也正是在这样一个背景下，2017年5月份，未来缓解市场的顺周期行为，在人民币汇率中间价的定价里面引入了一个逆周期因子。2018年1月，随着市场形势的改善，汇率预期分化，又暂停使用逆周期因子，回归外汇政策中性。

对于很多非专业人士来讲，顺周期要是看得见，摸得着的东西。我理解，外汇市场的顺周期行为，按照刚才的定价公式，不管是否加逆周期因子，顺周期主要是反映的是收盘价相对于当日中间价的变化。在贬值压力下，收盘价相对于当天中间价偏弱，不论美元指数涨跌，都意味着第二天人民币汇率中间价继续跌，就会形成一个汇率易跌难涨的格局。反过来，在升值压力下，上一日的收盘价相对于当天的中间价会上涨，就会出现易涨难跌的顺周期行为。实际上观察顺周期，我觉得主要是观察上日收盘价相对于当天中间价的偏离，是在偏升值的方向还是在偏贬值的方向。

大家都知道，从“8•11”汇改到今天为止，人民币兑美元的汇率走了一个来回。到2018年2月，人民币兑美元的汇率回到了“8•11”汇改初期的水平。在这样一个过程中我们看到，顺周期发生了很大的变化。2016年2月份，宣布有一个人民币汇率定价的中间价的公式，有人认为，这里面内嵌了一个非对称性的贬值安排。是不是这样？从事后来看并不是这样。更准确地说，这是一种顺周期行为。在贬值压力下的顺周期是，2016年在美元指数先跌后涨的情况下，人民币汇率中间价累计下跌了4434个基点，这就是外汇供不应求的情况下顺周期导致的人民币汇率大幅下跌。2017年美元指数一路下跌，虽然人民币兑美元总体上中间价是升值的。我们可以看到，把全年的收盘价相对于中间价的偏离程度汇总以后，发现总体上是偏弱的，负贡献是8539个基点。也就是说，外汇供不应求的情况下这种顺周期行为，实际上在2017年仍然是存在的。但是由于加入了逆周期因子以后，总体上人民币中间价是升值的。

2018年的情况发生了变化，人民币加速升值，出现了另外一种顺周期行为。就是从2018年1月初到2月14日，美元指数总体上下跌，人民币汇率中间价上涨了1914个基点，其中收盘价相对于当日中间价偏升值方向，贡献了1893个基点。人民币中间价的升值99%都是因为顺周期贡献。从这个意义上来讲，所谓的中间价的定价公式有一个内嵌的贬值安排是被证伪的。更准确的说法是，定价公式里面，参考上日的收盘价存在一个所谓的顺周期行为。

对2017年以来各月人民币当天的收盘价相对于中间价的偏离程度做了一个汇总，我们发现，2017年前11个月总体上偏弱，收盘价相对当然中间价偏弱天数占到了74.4%；从2017年12月份开始到2018年2月14日，收盘价偏强天数占到了66.0%，特别是2018年以来，偏强的天数占到了72%。

它带来的后果是什么？我们不但看到人民币兑美元双边汇率升值了，在顺周期的情况下，人民币对主要贸易伙伴的多边汇率也升值了。所以，2017年由于存在一个供不应求情况下的顺周期行为，人民币兑美元的中间价升了6%多，但是人民币三大汇率指数，无论是升值还是贬值幅度都不大，在0.5%以内。2018年前两个月，人民币汇率中间价升了3%，到2月14日，人民币三大汇率指数分别升了1%到3%的幅度。不到两个月的时间，人民币的多边汇率的升值幅度已经超过了去年全年的水平。

现在是进一步推动汇率市场化的好时机

2018年至今，可以说人民币是全面加速升值，不但双边汇率升值，多边汇率也在升值。我们看到市场上有很多议论，讨论人民币升值加快以后会影响出口企业的财务状态，一出口可能就亏损，因为出口利润只有3%到4%，人民币已经升了3%了，算上汇兑损益可能企业就亏了。但其实，更主要的挑战就是人民币多边汇率也升了，影响企业出口竞争力的是多边汇率，不是双边汇率，对于企业竞争力也是一个很大的挑战。另外，今年市场主流的观点是看弱美元，在这种情况下，按照人民币汇率中间价的定价公式，人民币兑美元可能就存在升值的压力。这样的情况下，人民币有可能又会重新成为一个比较活跃的利差交易货币。人民币是高息货币，大家可以套取人民币的利差，在美元偏弱的情况下，有可能会刺激新的利差交易。

我觉得上述观点有一定道理，但是大家在讨论这个问题的时候忽略了另外一个客观事实，即汇率水平的波动是双刃剑，无论是升值还是贬值，总是有利有弊的，总体上要做更加精准、量化和动态的分析，不能简单地得出一个利大于弊或者是弊大于利的结论。

相比于汇率贬值、资本外流的形势，总体上应对汇率升值、资本回流的政策空间更大，关键是怎样趋利避害。现在大家一讨论的时候，就是贬值的时候，我们大家可以看到有很多报道，上市公司汇兑损失多少，借了很多外债需要偿还。去年人民币升了，又有很多报道，说有出口企业亏了多少。如果老讲一面，永远看不到希望，实际上任何事情都是有利有弊的。

我们还可以看到一个很有意思的现象，从2017年5月引入逆周期因子以后，无论是人民币的双边汇率还是多边汇率都呈现一种加速调整的态势。我们可以看到，2017年三季度，企业在人民币加速升值的情况下出现了减少美元存款的行为。但是2017年10月份开始到现在为止，无论是企业还是个人又开始增持美元存款。有人说，市场上仍然存在贬值预期，我个人认为，对上述行为不能这样理解，而应该是从另外一个角度来理解，就是意味着尽管人民币有升值的压力，但是市场上并没有一致性的人民币的升值预期。在这种情况下，意味着汇率杠杆调节作用在正常发挥。什么叫汇率杠杆调节作用？就是升值的时候，买外汇的越来越多，卖外汇的越来越少。如果反过来了，升值的时候卖外汇的越来越多，买外汇的越来越少，那意味着形成了一致性的升值预期。

我个人认为，我们应该按照党的十九大和第五次全国金融工作会议的部署，下一步可以考虑深化汇率市场化改革。实际上2018年年初人民银行工作会议上明确指出，加大市场决定汇率的力度，保持利率在均衡水平上的稳定。为什么这个事情很重要？汇率是一种货币对另外一种货币的比价关系，连接着国际和国内两个市场，既是改革问题，也是开放问题。今年是改革开放40周年，我们要有一些超预期的举措，我觉得汇率应该是一个重要的突破口，它事关建设现代化的经济体系和推进金融开放这样一个重大战略部署。如果没有汇率的市场化，就不可能真正发挥市场对外汇资源配置的决定性作用，也就不可能走出时而防流入、时而控流出的政策循环往复。

2018年中国人民银行工作会议，提出进一步推动外汇管理体制改革的目标

大家都知道，最近这些年在一些国家出现了逆全球化或者反全球化的思潮，中国政府坚持开放发展理念，无论是对内还是对外，坚持打开门搞建设，这个应该说得到了国际社会的广泛认可。特别是2015年年底，人民币被批准加入SDR成为篮子货币之一，应该说对中国融入经济全球化而言是一个高度的认可。作为一个SDR篮子货币，国际上并没有要求汇率完全自由浮动，也没有要求资本账户完全开放。但是如果老是强调中国例外，随时随地都准备用一些行政的手段来对资本流动进行调控，实际上这会影响中国引领经济全球化的担当。

另外，未来美元走势还有很多不确定性，应该说现在汇率双向波动，市场预期分化是汇率改革比较好的一个时期。2012年当时我们就抓住了这样一个时机，推动了汇率市场化的改革，当年在没有加强资本流动管理的情况下，就实现了外汇供求的自主性平衡，央行当年基本上退出了外汇市场的干预。我们以前有过这方面的经验。人民币汇率“8•11”汇改以后走了一个来回，美元指数也走了一个来回。我们可以看到，美元由涨到跌这样一个来回，我们外汇储备进行了大幅的波动。所以我们现在应该抓住目前这样一个有利时机，避免将来重新陷入被动。

今天大家讲到很多的话叫“政策中性”，外汇局的潘局长最近写了一篇文章，仔细阐述了什么叫监管政策中性。他强调了，“在微观监管上，跨境资金双向流动的政策标准应该一致，既支持合法合规的资金流出，也支持合法合规的资金流入”。我的理解是，所谓的外汇政策中性就是坚持政策上的不偏不倚，在既定的规则下，尊重市场的选择或者市场结果，而不是对某个具体汇率水平的立场和调控。为什么要讲这个？因为很多市场的解读，比如监管部门出台一个政策说暂停哪个措施的使用，市场解读为相关部门认为汇率水平已经升到位了，不会再升了，我觉得这是对政策中性的一种误读。现在推进汇率市场化，也属于政策中性，即在外汇供求基本平衡、市场预期分化的情况下，汇率弹性增加并没有很强的价格指向性。