汇改：彼岸的最后第一步

汇率是经济体经济相对强弱的指针。在国际外汇市场的经验研究中，人们发现，对双边汇率最有解释力的是两国之间的利差。而利差显然是经济相对强弱最直接的反映。很多时候，市场行为都会包含预期，这种预期在事后看来是否正确并不重要。由此，对于一个经济复苏强劲的经济体来说，无论其是否加息，债券利率都会做出反应。如果由此得到的债券利差可以解释双边汇率，那么，经济增速差就往往能够作为汇率转强或转弱的前瞻性指标。这恰恰就是目前美国经济虽好、仍在加息通道中，但美元很可能已步入熊途的宿命（图1）。

与此同时，人民币似乎已然进入了爬行盯住一篮子货币的新阶段。从国际经验看，这可能意味着中国汇改窗口期即将重来。

过去一年中，非美经济普遍复苏。欧元区经济复苏和欧央 行退出QE的预期，直接导致了欧元兑美元的大幅升值，并触发了美元熊市。与此同时，加拿大央行、英国央行已开启加息，日本央行的收益率曲线控制（YCC）政策也有了松动的迹象，越来越多的非美经济体加入到货币政策边际收紧的行列。这完全颠覆了次贷危机后美国经济一枝独秀、美联储一家独紧的局面，过去驱动美元升值的核心因素货币政策分化将逐渐消弭。2017年全年，美元的指数大幅贬值13%，已基本确认进入了趋势性熊市。

美国政府态度同样重要。仍然不得不提及的是，美国政府对于汇率强弱的隐含态度，其实也是影响美元汇率不容忽视的巨大力量。而竭力推进美国重商主义的特朗普政府，一直期待美元的弱势。特朗普竞选时，就在讲话中频繁指责日本、韩国、甚至德国等国家操纵汇率；在上任之后，其主要财经官员的多次讲话中，也同样表示了对弱势美元偏爱。从过去的历史来看，即便市场无法支持美元走弱，美国政府也会通过强迫他国货币对美元升值来达到目的。比如，20世纪70年代的“史密森协定”、20世纪80年代的“广场协议”、2005年要求人民币升值等等，莫不如此。

2017年，人民币汇率弹性进一步提升，双边汇率波动增强。人民币相对美元同比升值约6.7%，相对欧元、英镑、澳元、加元等货币则出现了不同程度的贬值。

不过，尽管人民币双边汇率出现了较大波动，但人民币三大指数到2017年末的同比变动幅度几乎为零，有效汇率仍基本稳定。具体从有效汇率在2017年年内的走势看，其很大程度上是跟随美元指数变动，但波动幅度控制在一定区间范围内。从这种态势观察，当前人民币似乎已然进入了爬行盯住一篮子货币的新阶段。而从国际上从固定汇率有序过渡到浮动汇率的经验来看，爬行盯住一篮子货币阶段一般是市场化浮动的前夜。

自2005年人民币对美元启动脱钩以来，人民币汇率在绝大多数时间里，都是走着一种趋势性的轨迹：要么一段时间内的是持续升值，要么是一段时间内的持续贬值。而政策也总是扮演着较为费力的角色：在升值趋势中希望打破单边升值预期，在贬值预期中希望打破单边贬值预期。市场预期较为平衡的时间窗口并不多见，仅仅在2010年10月-2011年10月、2014年第二季度和第三季度，以及自2017年第三季度开始到现在（图2）。时间窗口短暂宝贵，捕捉住需要智慧和勇气！

回顾澳大利亚的汇改历程（图3），1931年至1983年，澳元实行有管理的汇率制度，先后经历了四个阶段：澳元盯住英镑、盯住美元、盯住一篮子货币以及爬行盯住一篮子货币。1974年9月25日，澳元兑美元一次性贬值12%，脱钩美元，改为盯住以澳大利亚主要伙伴国贸易指数（WTI）为权重的一篮子货币。澳元严格盯住一篮子货币的汇率制度只维持了两年，1976年，国际游资针对澳元汇市的大规模投机行为使得这种盯住一篮子的汇率机制也难以为继，澳联储开始转向爬行盯住，自1976年11月29日开始，澳联储允许澳元相对一篮子货币在一定范围内波动。具体而言，澳元兑一篮子货币以88.3为中枢，在是范围内波动。

其在实现爬行盯住一篮子货币后，澳元波动明显加大，使得澳大利亚企业开始意识到外汇的敞口风险，由此催生了非官方的NDF市场和境内澳元外汇期货交易。但在1983年爬行盯住后期，出现了大规模的跨境资本流入，尤其是代表短期流动的证券和其他投资流入增加，反复冲击资本管制和外汇管制的“壁垒”。为维系汇率相对稳定，结果境内利率大幅波动，使得投机行为往来频繁，最终影响了经济稳定性。此时，澳大利亚联储面临两个选择：一是全面加强资本管制；二是实现澳元自由浮动。澳联储在采取加强资本管制和部分放开汇率管制、包括允许远期汇率浮动等措施以试图遏制投机行为被证明为无效之后，最终于1983年12月12日实施了自由浮动的汇率制度。

虽然外贸依存度很高，但摆脱了汇率枷锁的澳大利亚，浮动汇率充当了外部冲击的减震器，自1993年至今，虽然东西方经济体都出现过数次严重危机，但澳大利亚却已25年无衰退！

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