淡化GDP，赤字超预期回落、房地产税（解读政府工作报告）

解读“2018年政府工作报告”

（1）今年政府对经济增速的诉求明显下降。

（2）降低我国宏观杠杆率背景下，赤字率超预期回落，从3%降至2.6%。2015年我国赤字率2.3%，随后在稳增长压力下，2016、2017年赤字率提升并保持在3%，18年是近年来的首次回落，且回落幅度超预期。

（3）淡化M2、社融的增速目标，关注信贷对实体经济的支持。

（4）淡化固定资产投资、工业增加值目标。

（5）“稳妥推进房地产税立法”

来源：中金固收团队

作者：陈健恒、田昕明、唐薇

政府工作报告总体延续去年以来的思路，淡化对经济增速的追求，通过调结构、防风险、促改革等政策来进一步提高经济的可持续发展性，对经济和金融市场都会形成长远的利好。

一、追求高质量发展，淡化经济指标目标，控制宏观杠杆率

（1）GDP、CPI目标分别持平于6.5%左右、3%。2018年GDP目标仍是6.5%左右，与2017年持平；从 2017年来看，最终实际实现的GDP增速为6.9%，高于年初的目标。不过，要看到中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段的本质，坚持稳中求进工作总基调，紧扣高质量发展的要求，各省政府工作报告中也大多下调了对2018年GDP增速的目标。通胀方面，2017年CPI同比仅1.6%，尽管低基数作用，叠加原油价格回升等带动的全球通胀预期下，2018年我国通胀有回升的压力；但我们预期2018年CPI同比均值在2.2%附近，仍在目标以内。

（2）降低我国宏观杠杆率背景下，赤字率超预期回落，从3%降至2.6%。2015年我国赤字率2.3%，随后在稳增长压力下，2016、2017年赤字率提升并保持在3%，18年是近年来的首次回落，且回落幅度超预期。过去三年，由于财政盘活存量，实际的赤字率高于目标赤字率，比如2016年实际的赤字率达到了3.5%；考虑过去两年已经盘活了较大部分的存量资金，财政继续可以盘活的资金有限，2018年的实际赤字率提升的空间也较为有限。2018年赤字仍维持在2.38万亿，但赤字率因名义GDP的增长从3%降至2.6%。名义赤字率的下行，某种程度上跟本轮以美国为首的税务战或有关，17年美国开启里根时代以来最大规模的减税，2018年我国也提出减税、减费8000多亿（2017年为3500亿+2000亿）；与此同时，国际维度，控制宏观杠杆率也或一定程度给名义赤字施压。不过，实际中，也要结合专项地方债、政金债等类政府赤字一并来看。

（3）淡化M2、社融的增速目标，关注信贷对实体经济的支持。2017年，M2与社融目标均为12%，不过最终在紧货币与严监管下，M2仅8.2%，社融实现12%。2018年，首次没有提及M2增速目标，而是“管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定，提高直接融资特别是股权融资比重”。一方面，与现有影子银行快速发展背景下，现有统计口径的M2存在一定程度的遗漏，其作为货币政策中介指标一定程度被弱化；另一方面，与《货币政策执行报告》一致，更加强调“保持货币信贷和社会融资规模合理增长，把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”，更为关注实体经济的融资能否得到合理满足，提防因严监管对融资产生的负作用力，确保表外转表内过程中再融资的顺畅。此外，流动性定位上，预计在补齐监管短板之后，2018年整体的货币环境较2017年边际上小幅好转，从此前的流动性“基本稳定”改为“合理稳定”。

（4）投资类目标也进一步淡化。2018年，各省政府工作报告中弱化了固定资产投资、工业增加值等指标。回望2017年，大多数省份年初调高了固定资产投资增速目标，最终来看，起码有13个省份并未达成年初目标。从政府工作报告来看，今年也尚未提及固定资产投资、工业增加值、进出口等目标（2017年，这些指标的目标分别为9.0%左右、6%、回稳向好）。社会消费品零售总额的增速目标为约10%（2017年为10%左右）。

从政府工作报告提到的基建相关目标来看，较2017年基本持平或小幅回落：铁路建设投资7320亿元、公路水运投资1.8万亿元，水利在建投资规模达到1万亿元，中央预算内投资安排5376亿元（去年分别是8000亿、1.8万亿，再开工15项重大水利工程，中央预算内投资安排5076亿元）。我们认为2018年基建名义增速可能保持平稳或者略有下降。

二、赤字率下调，利率债净增量压力低于预期，但净增量仍小幅高于去年

2018年的赤字率从3%下调至2.6%，对应的赤字规模为2.38万亿，赤字规模持平于2017年。此前在2011年和2012年，赤字规模有所调降，但从2013年以来，每年赤字规模都是增加的，而今年转为持平。持平的赤字规模也对应着持平的国债增量和一般预算的地方债增量，分别为15500亿和8300亿。这个是低于此前我们和市场预期的。此前我们预计如果赤字率持平于3%，那么对应的赤字规模为2700亿，对应国债和地方债为17500亿和9500亿。

不过，专项地方债的规模增量为13500亿，比去年的8000亿多5500亿，这个基本是符合我们预期的。即在控制地方政府债务的大背景下，如果抑制地方政府的隐性债务，就需要在正式的合法债务上适度放松，即堵偏门开正门。而专项地方债的发行就是这个正门。因此，新增的地方债规模为21800亿（13500+8300），比去年同期多5500亿。而置换类地方债目前剩余1.73万亿。新增类和置换类地方债合计净增规模3.91万亿，低于2017年的地方债净增量4.11万亿。不过，我们在去年12月8日的周报《如何看待明年的债券供给》中也分析过：“2017年8月，财政部发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（89号文），指出各地可在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排发行项目收益债，限额包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分。这是财政部首次提出可以利用专项债务余额高于限额的部分。” 据我们的测算，专项债务限额高于余额9389亿。这9389亿当中，地方政府是可以利用来发行专项债的，而这个额度是不在13500亿范围内的。不过，这9389亿中相当一部分集中在一些发达省份（比如北京自身就有3000多亿），这些发达省份利用限额和余额的差额发债的动力不是很强，而一些不发达省份的需求相对强一些。预计今年可能有小几千亿的这类地方债发行。那么综合来看，今年地方债的净增量是会多于3.91万亿的，可能与去年4.11万亿相差不大。而且考虑到去年地方债的发行中，大头是置换类债券，而置换类债券有35%左右是定向发行，不需要资金，而今年置换类债券减少，更多的是新增类债券，这意味着今年需要资金缴款的地方债增量会多于去年，仍带来一定的净增量压力。

综合国债和地方债来看，今年利率债的净增量仍比去年多一些，在银行配置需求偏弱的背景下，供需关系仍有一定压力，尤其是二季度发行高峰来临的时候会有所体现。

三、供给侧改革继续推进

今年工作重点在于：推进农业供给侧结构性改革。促进农林牧渔业和种业创新发展，加快建设现代农业产业园和特色农产品优势区，稳定和优化粮食生产。新增高标准农田8000万亩以上、高效节水灌溉面积2000万亩。培育新型经营主体，加强面向小农户的社会化服务。发展“互联网+农业”，多渠道增加农民收入，促进农村一二三产业融合发展。继续坚持推进“三去一降一补”，2018年压减钢铁产能3000万吨，煤炭产能1.5亿吨。

农业供给侧的推进对于主粮价格并无显著影响：今年关于农业供给侧改革的思路与去年比较一致，仍是进行结构调整，我们在之前周报中也分析过，在当前库存与供需状况下，主粮价格不会因农业供给侧改革产生明显的上行，粮食价格对于CPI食品分项的拉动力有限。反而，果菜与猪肉这两个领域反而可能形成更加明显的预期差，果菜价格易受天气因素影响，而猪肉价格最近的持续下行也使市场重新审视“猪周期”与既有的数据分析框架，这些因素对于CPI的影响可能大于主粮价格的影响，我们在分析CPI时不必“舍本逐末”。

另外农业供给侧改革将是乡村振兴，扶贫等重要国策的“抓手”，包括防治病灾，虫灾以及气象灾害的投入，新兴农田，果园的建设投入均将增长，农村水利等基础设施也将更加完善，从中长期来看，这些变化对于农产品价格的波动均有平抑作用。

2018年工业领域继续推进供给侧改革，但“价格效应”将式微：政府工作报告中强调2018年压减钢铁产能3000万吨，煤炭产能1.5亿吨。与2017年“压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上”的要求相比略有下降。但市场对其存在看法上的分歧，比如考虑到之前供需的紧平衡，市场普遍认为今年煤炭退出产能在几千万吨左右，1.5亿吨大大超出预期，因此对煤炭价格偏乐观，但我们也看到，在信息公布之后，市场反应比较平淡（股票市场冲高回落，而期货市场几乎没有任何反应），主要原因在于，期货市场参与者中“产业人士”占比较高，认识到近期煤炭的实际消费情况比较一般，且对于实际产能的压减结果是否能达到1.5亿吨存在疑虑，不敢因消息层面的因素贸然做多。再看钢铁层面，虽说2018年压减产能的目标是3000万吨，但考虑僵尸产能与置换产能，实际产能未必下降。叠加赤字率不及预期，我们看到今天期货市场的表现整体是偏弱的。

综合来看，经过2016-2017的大牛市，工业品价格整体上处于相当高的相对水平而供给侧改革对于产能的实际影响是减弱的，因此，我们认为虽然2018年工业领域将继续推进供给侧改革，但“价格效应”将式微，很难像2016-2017年一样催生工业品的大行情，全年PPI同比增速将出现明显回落。

四、房地产着眼于长效机制

工作报告对房地产领域的提法主要包含两个方面：

第一是对于住房供给的提法：“更好解决群众住房问题。启动新的三年棚改攻坚计划，今年开工580万套。加大公租房保障力度，对低收入住房困难家庭要应保尽保，将符合条件的新就业无房职工、外来务工人员纳入保障范围。

坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有产权住房。加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让广大人民群众早日实现安居宜居。”，这个表述与以往的提法没有太多差异，仍体现因城施政，因地制宜的特点，棚改体量虽较去年有所下降，但有些省份（比如山东、新疆、江西）体量反而有所提升，考虑到当前的库存水平较低，棚改政策对于投资仍有支撑。我们近期发现房企拿地有向强二线与核心城市辐射圈集中的趋势，这些区域的项目在融资，房价表现以及棚改推动上可能都更加受益，值得关注。

第二是对房产税的提法：“稳妥推进房地产税立法”，结合3月4日举行的十三届全国人大一次会议新闻发布会上，大会发言人张业遂的讲话，房地产税立法可能会提速，但需要注意的是，房地产税的推出还需要一系列的制度建设先行，这仍是一个耗时较长且需要解决诸多问题的过程。房地产税影响方方面面的的利益，进程可能加快，但落实到具体程序上一定是审慎的，我们不认为房地产税会对市场产生明显冲击。

另外报告也回顾了过去5年以来在房地产领域的工作，“在房地产去库存方面，因城施策分类指导，三四线城市商品住宅去库存取得明显成效，热点城市房价涨势得到控制。”这是对过去调控政策的肯定，未来在保持政策延续性的基础上，“长效机制”可能是更加重要的政策抓手。

随着政府调低各项经济和货币增长目标，今年政府对经济增速的诉求明显下降。赤字率下调的情况下，加上今年可以盘活的财政资金存量明显低于过去几年，今年的实际赤字率还会相对过去几年有明显下降，可能对经济动能形成抑制。但政府目前更在意的是经济的长效发展机制，通过三降一去一补来提升经济的韧性和健康程度。对于债券市场而言，经济增速的弱化会形成基本面的利好，但在金融防风险和去杠杆的过程中，债券的配置需求也会受到抑制，而今年国债和地方债以及政策性银行债等利率债的净增量也会小幅高于去年，供需关系仍不太有利。预计二季度供给开始释放的情况下，债券收益率可能还会小幅回升，但幅度可控，但全年来看，随着经济增速和货币增速的放缓，基本面利好最终也会作用于债市，下半年债券收益率可能会再度回落。

【广发宏观郭磊】2018年经济增长目标要点解读

2018-03-05 郭磊宏观茶座

2018年3月5日，李克强总理做政府工作报告，关于其中涉及经济增长目标的部分，我们简要解读如下：

第一，GDP增长目标依然设定在“6.5%左右”，且与就业目标联系在一起，显示出政策层希望经济增长保持一定连续性。

第二，货币供给没有具体目标数字，但同期审议的发改委报告的预计是M2和社融存量增速都与去年实际增速持平，即分别是8%和12%。

第三，目标赤字率下调是一个信号，显示政策希望趁目前经济平稳时段收缩下政府杠杆；但地方专项债扩大5500亿同样值得关注，广义赤字率的下行幅度可能比赤字率平缓。

第四，加快制造强国和创新型国家建设，政府工作报告指出要利用我国“世界上规模最大的人力人才资源”，这一表述其实就是 “工程师红利”。

第五，政策更加重视消费，既为个人减税又下调进口关税，关注消费升级的相关机会。

2018年3月5日，李克强总理做政府工作报告，关于其中涉及经济增长目标的部分，我们简要解读如下：

第一，GDP增长目标依然设定在“6.5%左右”，且与就业目标联系在一起，显示出政策层希望经济增长保持一定连续性。政府工作报告提出2018年经济增长的预期目标是“国内生产总值增长6.5%左右”；报告解释 “6.5%左右的增速可以实现比较充分的就业”；而且在城镇登记失业率之外，首次增加“城镇调查失业率5.5%以内”的目标。有了更明确的就业目标约束，6.5%的目标就具备了必要性和硬约束的特征，显示出政策层希望经济增长保持一定连续性。

第二，货币供给没有具体目标数字，但同期审议的发改委报告的预计是M2和社融存量增速都与去年实际增速持平，即分别是8%和12%。政府工作报告中关于货币政策的定调是“松紧适度”和“合理增长”（“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定”），并无具体数字。

但我们知道，提请全国人大一次会议审议的还包括发改委《2017年国民经济和社会发展计划执行情况与2018年国民经济和社会发展计划草案的报告》，报告预计2018年社会融资规模存量和广义货币（M2）预期增速均与去年实际增速基本持平，即分别是12%和8.2%。

金融去杠杆大环境下，货币供给环境偏紧可能是必然；但环比2017年来说，这样的目标可能依然算是环比大致稳定。

第三，目标赤字率下调是一个信号，显示政策希望趁目前经济平稳时段收缩下政府杠杆。但地方专项债扩大同样值得关注，广义赤字率的下行幅度可能稍平缓。目标赤字率由3.0%下降为2.6%，这一变化的信号特征比较明显，显示出政策希望趁目前经济还比较平稳的时段收缩下政府杠杆。

但我们知道，财政赤字实质上有三个口径，一是目标赤字率；二是实际赤字率（加入中央预算稳定调节基金和转结余）；三是广义赤字率（加上政策性金融债、PSL、专项债、铁路建设债等）。

根据政府工作报告，2018年地方专项债券1.35万亿元，比去年增加5500亿元。日前，财政部下发文件对棚改专项债征求意见，棚改专项债可能对PSL棚改贷款形成补充。2018年初PSL规模其实也比较大，1-2月2230亿。在“定向积极财政政策”（政府工作报告称积极财政政策要“聚力增效”）的影响下，广义财政赤字率的变化可能会比目标赤字率要更平缓。

第四，加快制造强国和创新型国家建设，政府工作报告指出要利用我国“世界上规模最大的人力人才资源”，这一资源其实就是 “工程师红利”。中国制造业升级的方向一高端制造，二是B端创新。这依旧是2018年政府工作报告的重点。

政府工作报告指出要“加快制造强国建设。推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料等产业发展，实施重大短板装备专项工程”。

报告指出加快建设创新型国家。“把握世界新一轮科技革命和产业变革大势，深入实施创新驱动发展战略，不断增强经济创新力和竞争力”。创新要靠“工程师红利”，政府工作报告指出“我国拥有世界上规模最大的人力人才资源，这是创新发展的最大“富矿””，这其实就是工程师红利的表述。

加快创新一是要激活创新型企业，二是要激活人才。政府工作报告指出“设立国家融资担保基金，支持优质创新型企业上市融资，将创业投资、天使投资税收优惠政策试点范围扩大到全国。深化人才发展体制改革，推动人力资源自由流动，支持企业提高技术工人待遇，加大高技能人才激励，鼓励海外留学人员回国创新创业，拓宽外国人才来华绿色通道”。

第五，政策更加重视消费，关注消费升级的相关机会。关于消费，我们要注意几点：

一是报告强调世界上规模最大的中等收入群体已经形成。报告指出过去五年居民收入年均增长7.4%、超过经济增速，形成世界上人口最多的中等收入群体。

二是政策将会为个人减税。政府工作报告提出“改革个人所得税”，“提高个人所得税起征点”“全年再为企业和个人减税8000多亿元”。个税也是目前讨论热点之一。减税将会促进消费。

三是强调“增强消费对经济发展的基础性作用，推动消费升级”。增强消费对经济发展的基础性作用。推进消费升级，发展消费新业态新模式。将新能源汽车车辆购置税优惠政策再延长三年，全面取消二手车限迁政策。支持社会力量增加医疗、养老、教育、文化、体育等服务供给。创建全域旅游示范区，降低重点国有景区门票价格。推动网购、快递健康发展。

四是提出“扩大进口，下调汽车、部分日用消费品等进口关税”。积极扩大进口，办好首届中国国际进口博览会，下调汽车、部分日用消费品等进口关税。我们要以更大力度的市场开放，促进产业升级和贸易平衡发展，为消费者提供更多选择。

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