近日管理层鼓励国内在海外上市的独角兽企业通过CDR回归A股。点燃了年后市场对于中小创及科技股、题材股久违的热情。

两会期间，全国人大代表、深交所总经理王建军表示，

“独角兽”企业的界定没有精确的标准，需要从规则、市场准备、投资者适应等方面做准备，这需要一个调整的过程，需根据市场情况来决定规则推进速度。对于回归A股的境外上市企业，可能会采取CDR(中国存托凭证)的方式，交易所已经研究了很长时间，今年基本具备了推出的条件。

CDR是什么鬼？

存托凭证(Depository Receipts,简称DR〕，又称存券收据或存股证。是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。1927年，美国人J.P摩根为了方便美国人投资英国的股票发明了存托凭证。

以股票为例，存托凭证是这样产生的：某国的某一公司为使其股票在外国流通，就将一定数额的股票，委托某一中间机构(通常为一银行，称为保管银行或受托银行)保管，由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便开始在外国证券交易所或柜台市场交易。存托凭证的当事人，在国内有发行公司、保管机构，在国外有存托银行、证券承销商及投资人。从投资人的角度来说，存托凭证是由存托银行发行的几种可转让股票凭证，证明定数额的某外国公司股票已寄存在该银行在外国的保管机构，而凭证的持有人实际上是寄存股票的所有人，其所有的权力与原股票持有人相同。存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。

CDR是Chinese Depository Receipt(中国存托凭证)的首字缩写。CDR是指在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。但是，CDR并不是IPO（首次证券发行）的概念。

多年前，中国移动启动回归A股的计划，但由于是一家在香港注册的红筹公司，而中国内地当时并不允许境外企业在A股上市，于是中国移动就提出CDR的方式，也是出于成本考量，如果在回归A股的同时需要在内地设立一家新公司并配置一套董事会和管理层，那么成本方面是很大的开支。不过，这套方案最终并没有获得通过。

未来中国存托凭证（CDR）的面世将有望进一步完善中国内地多层次资本市场的建设，对国内资本市场国际化发展有重要的意义。但由于资本市场建设是一项立体的、系统的工程，所以中国存托凭证的面世还需要投资者等待时机的成熟。而眼下证监会迎接新经济企业采用的是CDR的设计。

同时，市场上也有一种讨论，1月19日进行了香港上市启动会的小米，可能拿出少量比例的股份，打包成CDR的形式，并在A股上市。

CDR将成为新的“挣快钱”神器？

CDR作为一种国内投资者相对陌生的投资工具，真的是“挣快钱”的“神器”？从中长期看，独角兽回归A股真的有利于目前中小创题材股估值回升？我们将从ADR的前世今生，中国中小创与美股及海外独角兽估值及质地对比，以腾讯回归港股为例看独角兽公司对资金的吸纳以及金融监管的大环境这四个维度进行说明：

第一，从美国ADR历史看，CDR本身跨国交易机制导致时间的错配使得其波动要远大于标的股票本身，且管理层往往在新工具之初或施加相关限制，使得其更利于长期价值投资而非短期博弈；

第二，与美股科技股以及海外上市的国内“独角兽”公司相比，A股目前科技股估值中位数仍然偏高，然而多数标的质地却与上述二者差距较大，在当前A股资金、资产全面国际化之下，多数中小创标的仍面临挤泡沫压力；

第三，正是由于A股科技股估值、质地与海外上市的独角兽之间的差异，其回归后或将引起资金抛弃当前中小创转而追寻独角兽回归，并给予其更高的估值溢价，恰如360回归。而仅考虑前15大已在海外上市的独角兽当前总市值约11万亿，BATJ四大科技巨头总市值约7.2万亿，按照A股科技股估值是美股2.8倍计算，或将对当前中小创造成20万亿的“吸血”。以史为鉴，其回归历程或将复制2004年腾讯回归港股“一枝独秀”，科技股“二八分化”的情形；

第四，站在金融监管角度，在金融防风险，严监管，作为三大攻坚战之首的总基调之下，抑制题材炒作的本质在于压缩资本短期预期回报率之下，进而引导资金脱虚向实，并削抑制贫富进一步分化，在可以预见的未来只可能继续加强。未来资本市场引导“独角兽”回归的相关政策，或沿着去年下半年以来并购重组“有条件区分”的逻辑，对于与实体经济转型升级紧密相关，且具有稀缺性的新蓝筹龙头予以支持，对当前多数轻资产、小市值公司仍保持强压力的态势。

投资建议：类滞胀坚持价值“守正”，三维度布局“新蓝筹”龙头。我们认为，当前中小创的系统性估值反转时机仍需等待，目前其反弹更多的是政策空窗期及筹码低位下的博弈。除了重申当前“类滞胀”的经济环境，强监管的金融环境以及调节贫富分化为基调的政策环境之下，坚持大众消费与低估值价值蓝筹龙头的配置思路之外，我们特别强调，当前时点可逐步布局未来关乎中国实体经济及工业化转型方向，具备国内甚至国际稀缺性的“新蓝筹”龙头。